近年来，伴随着全球宏观不确定性的上升和国内居民资产配置需求增长与全社会广义投资回报率中枢下台阶，红利策略越来越受到资金重视；当前红利相对成长估值处于低位，中东局势扰动市场风险偏好，红利仍然具备底仓价值。我们从选股和择时两方面对红利策略进行优化：1）选股角度，基于分红稳定性、盈利质量、行业中性优化，构建华泰策略高股息行业中性组合，基于自由现金流结合成长/资本开支相对强度因子构建华泰策略自由现金流成长/稳定组合；2）择时角度，关注风险偏好下行、通胀上行、震荡行情中升波三类超额收益环境，结合华泰金工团队量化择时模型，当前看多红利。
考虑股利再投资收益，红利策略在海外和国内均长期有效，其超额收益的来源可以归纳为股利再投资收益、低估值和低波动以及“填权”效应。长期来看，红利策略占优的环境包括：1）全球宏观不确定性上升，投资者对黄金、红利等“安全资产”需求增长；2）利率趋势下行或长期低利率环境，资产配置角度红利股债收益差上升或处于高位，资金通过保险、养老金等长线资金和ETF等渠道流向红利资产。短期来看，红利兼具避险和顺周期属性：1）红利作为短久期资产，对分母端风险溢价和贴现率变化相对不敏感，因而在估值收缩阶段更抗跌；2）周期型红利在通胀上行阶段相对占优。
我们可以通过多因子复合、因子的精细化处理、权重优化等方式对红利策略进行增强。传统的红利策略面临价值陷阱、低成长性和行业分布过于集中等问题。针对以上问题 “对症下药”，我们在2023.3.30《高股息策略超额收益环境与选股思路》中构建了华泰策略高股息行业中性组合，进一步优化：
1）样本空间为全A，每年5月1日调仓；2）剔除ST和市值小于100亿元的股票；3）过去三年连续分红，过去五年股息率均值高于中位数、变异系数低于中位数；4）根据一致预测净利润（若无则用净利润TTM代替）和过去5年分红比例均值计算预测股息率，剔除异常值后，预测股息率不低于2.5%；5）以预测股息率和ROA分位数加权计算综合得分并排序；6）取各申万一级行业中得分前两名股票（若不足则忽略）等权构建组合。
回测区间内（2016年5月1日至2026年3月26日），组合年化收益率11.7%，相对中证红利全收益指数年化超额7.2%；年化波动率17.0%，最大回撤23.1%，夏普比率0.69，均优于中证红利全收益指数；复盘来看，组合仅22年2月~8月、25年6月~9月显著跑输中证红利全收益指数，在保持防御属性的同时兼顾了组合弹性，但损失了在红利因子上的暴露程度，组合股息率明显低于中证红利。
从估值模型角度看，红利因子的本质是DDM模型，而自由现金流因子的本质是DCF模型，后者更贴近第一性原理。相较于传统的红利因子，现金流因子（自由现金流率，FCFF/EV）更能反映企业持续稳定分红的能力，筛选出来的股票既具备较强的盈利能力、健康的财务状况和较高的股东回报能力（回购和分红），也保持了一定扩张能力，对应在产业生命周期中的位置更加靠前，平衡了稳定性与成长性。自由现金流策略在海外市场中已较为成熟，A股市场同类指数产品也逐渐丰富，主要自由现金流指数自基日以来风险收益比均较中证红利指数有显著提升，其中国证自由现金流指数风险收益比相对占优。我们通过两个方式进行增强：
1）结合成长因子构建华泰策略自由现金流成长组合：使用平滑处理（TTM）后的自由现金流，结合成长因子（滚动2年自由现金流CAGR）并剔除异常值后排序，选取前100只股票，按自由现金流率加权、个股权重上限10%，样本内（2014年1月2日至2026年3月26日）年化收益率18.0%，年化波动率22.4%，夏普比率0.83，均优于国证自由现金流指数；
2）结合资本开支相对强度构建华泰策略自由现金流稳定组合：使用平滑处理（TTM）后的自由现金流，并剔除资本开支/经营性现金流大于0.4的股票，选取前100只股票，按自由现金流率加权、个股权重上限10%，样本内（2014年1月2日至2026年3月26日）年化收益率19.8%，年化波动率20.7%，夏普比率0.96，均优于国证自由现金流指数。
上述组合年化换手率均在125%左右，行业分布相对均衡；从2020年以来持仓行业结构变化上看，能够捕捉到部分景气度或供需格局改善的线索。
策略视角，红利资产有三类典型的超额收益环境：1）风险偏好下行，超额收益区间一般在全A高点出现后1-3个月内启动，流动性转宽或经济转弱后结束，稳定型红利相对占优；2）通胀上行，择时信号为中美PPI同比均值上行，周期型红利相对占优；3）震荡行情中的升波阶段，组合管理角度，在趋势不明确、或下行风险大于上行风险时，投资者通常采用“哑铃”策略应对波动率的上升，红利也有超额收益。量化视角，华泰金工团队在2025.1.7《红利因子择时与2025Q1行业ETF投资建议——ETF智投系列研究之三》中以红利自身趋势、期限利差、银行间市场成交量构建择时模型，2017年至今年化收益16.5%，相对基准（50%中证全指+50%中证红利）年化超额9.9%。当前PPI同比上行、地缘局势扰动下风险偏好或阶段性承压，量化择时模型信号亦看多红利，以股债收益差、公募配置系数、成交额占比和换手率衡量的红利资产性价比较高。
高股息策略在海外成熟市场长期有效。高股息策略最早由美国经济学家杰里米·J·西格尔提出，其策略可以简单概括为，购买道琼斯指数成分股中股息率前10的股票、每年末调仓，因此也被称为Dow 10策略。1957~2003年，Dow 10策略的年化收益率为14.1%，相对道琼斯指数年化超额收益2.1%，因此在海外得到广泛应用。2000年至今，标普高红利贵族全收益指数累计收益1144.1%（年化10.1%），相对标普500全收益指数超额收益512.7%（年化2.2%）；2002年至2018年初，MSCI日本高股息全收益指数累计收益324.6%（年化9.4%），相对日经225全收益超额收益141.9%（年化2.7%），但近年来跑输。
考虑股利再投资收益，高股息策略在国内同样有效，且在港股市场更占优：07年7月以来，中证红利全收益相对中证A股全收益指数累计超额收益为72.1%，年化超额1.6%；恒生高股息率全收益相对恒生综指全收益累计超额收益186.9%，年化超额3.6%，仅19~21年初跑输。
高股息策略的长期有效性可以从股利再投资收益、低估值+低波动和“填权”行情三方面理解：
1）长期来看，高股息策略能够获得更高的股利再投资收益：资本利得和股利是股票投资收益的两大来源，一方面，高股息对应更高的股利收益，能够平滑股价波动对资本利得的影响；另一方面，当除权除息或市场下跌时，股利再投资可以降低平均持仓成本，获得更大的向上弹性；
2）高股息股票通常具备低估值、低业绩增速、低波动的特征：从计算公式上看，股息率与分红率正相关、与PE负相关，因此高股息股票常常具备低估值的特征；此外，较高的分红率往往意味着稳健的盈利和现金流，一般多见于成熟期或减速期的企业，扩大经营的意愿较低（留存收益再投资的回报低于ROE）。计算2020~2024年股息率与估值/盈利/成长等常见因子的相关性，可以发现股息率与1/PE等估值因子正相关，与波动率负相关，与质量因子ROA（ROE可能受杠杆率影响）、成长因子（净利润同比、营收同比）相关性较弱；
3）分红后的“填权”行情：“填权”是指除权除息后，投资者看好并介入、推升股价至基准价甚至更高的行情，一方面，投资者对公司未来业绩稳定增长的信心下预期PE维持稳定；另一方面，在行为金融学理论中，受“价格幻觉”（锚定效应和低价股溢价）的影响，普通投资者会认为除权除息后的股价更具吸引力。
近年来，红利策略越来越受到绝对收益和相对收益资金的重视，我们认为，其占优的长期逻辑主要有二：第一，全球宏观不确定性上升和投资者对“安全资产”需求的矛盾，2018年以来的逆全球化浪潮下，全球经济政策不确定性指数中枢上移，黄金等“安全资产”价格持续走高，红利指数相对全A也取得明显超额收益；第二，国内居民资产配置需求日益增长和全社会广义投资回报率中枢下台阶的矛盾，中证红利股息率与10年期国债利率剪刀差衡量的股债性价比升至高位，理财收益率等趋势下行的背景下，居民存款向保险、养老金等长线资金和ETF等资产再配置，为红利板块带来了增量资金。
1）红利作为避险资产对风险溢价的变动相对不敏感：全A风险溢价与中证红利相对全A股价之间呈现正相关关系，某种程度上也可以理解成红利的“动量”因子；
2）红利作为短久期资产对贴现率与流动性变化相对不敏感：以中证红利当期相对估值vs过去36M移动平均值的差值，作为去趋势后的相对估值，2016年以来中证红利相对全A PETTM（去趋势）与10Y国债、美债利率呈现正相关性，本质原因是红利作为短久期资产，现金流分布在近端，对贴现率变化相对不敏感，因此在贴现率上升阶段估值收缩压力较小，相对全A估值扩张；这也说明，利率对红利的影响需要区分趋势项和波动项，长期的利率下行或低利率环境中红利策略持续占优，但流动性收紧等短期因素造成的利率向上波动，反而是红利短期超额收益的典型环境之一；
3）利差角度，红利超额收益与期限利差、中美利差之间存在显著负相关性：期限利差走阔，“借短买长”的投资越有利可图，投资者越倾向于长久期投资，红利资产吸引力相对降低；中美利差回落，通常对应国内相对基本面偏弱、资金回流美元资产，短久期和防御属性的红利资产韧性往往更强；
4）通胀上行，红利相对占优：红利股集中在金融、周期行业，具备一定顺周期属性，考察内生和输入型通胀，中美平均PPI与中证红利相对全A股价呈现正相关关系，通胀上行阶段周期型红利显著跑赢。
我们可以通过多因子复合、因子的精细化处理、权重优化等方式对红利策略进行增强：1）多因子复合：红利是典型的Smart Beta之一，常见的Smart Beta还包括成长、价值、质量、低波等，而单一因子的风险暴露较为集中，往往难以适应市场环境的变化，可以引入低相关性的因子实现风格敞口的风险分散；2）因子的精细化处理：对红利策略的指标进行改进，如使用预测股息率、考虑回购+分红、剔除异常值、平滑处理等；3）权重优化：除了常见的市值加权或股息率加权，可以通过行业中性、波动率倒数加权、定期再平衡等方式，控制组合的行业偏离度和波动率，从而提升组合的风险收益比。
1）价值陷阱：高股息有时并不体现公司长期现金分红的能力和意愿，例如：①公司基本面恶化，但通过举债支付现金分红，维持其股利政策，②公司进行透支未来增长的现金分红，“即期的高股息”不等于“远期的高股息”，③高股息实际上是由于低估值导致，公司的分红能力和意愿并不高；同样地，部分“核心资产”在市值快速增长的过程中估值抬升，也会导致股息率下降，从而被红利策略忽视。
2）低成长性：红利策略难以满足投资者对成长性的要求，近年来景气投资的方法论得到市场广泛认可，部分红利股由于业绩增速低被资金抛弃，在成长风格占优的环境中往往跑输市场。
3）行业集中：传统的红利策略权重行业集中在金融、周期和公用事业板块，以中证红利指数为例，权重前五的行业分别为银行、煤炭、交运、石化、化工，相对全A显著超配煤炭、银行、交运、纺服、石化等行业。由于产业生命周期处于成熟期或减速期，叠加国内要素优势变化、新旧动能切换和结构性产能过剩等因素，近年来上述行业估值中枢下行，拖累红利策略表现。
针对上述问题“对症下药”，我们在2023.3.30《高股息策略超额收益环境与选股思路》中构建了华泰策略高股息行业中性组合，这里我们进一步优化：
3）过去三年连续分红，过去五年（至少覆盖一轮完整的库存周期）股息率均值高于中位数、变异系数低于中位数（分红稳定性）；
4）根据一致预测净利润（若无则用净利润TTM代替）和过去5年分红比例均值计算预测股息率，剔除异常值后，预测股息率不低于2.5%；
6）取各申万一级行业中得分前两名股票（若不足则忽略）等权构建组合（行业中性）。
回测区间内（2016年5月1日至2026年3月26日），组合年化收益率11.7%，相对中证红利全收益指数年化超额7.2%；年化波动率17.0%，最大回撤23.1%，夏普比率0.69，均优于中证红利全收益指数。复盘来看，组合仅22年2月~8月、25年6月~9月显著跑输中证红利全收益指数，在保持防御属性的同时兼顾了组合弹性，但损失了在红利因子上的暴露程度，组合股息率明显低于中证红利。最新选股结果见研报原文，待年报和一季报披露完毕后，2026年5月1日进行下一次调仓。
从估值模型角度看，红利因子的本质是DDM模型，而自由现金流因子的本质是DCF模型，后者更贴近第一性原理。自由现金流（Free Cash Flow，FCF）指的是扣除维持企业正常运营和保持竞争力的必要开支后，企业资本提供者能够从企业运营中获得的最大收益。与传统的红利因子相比，自由现金流更能反映企业持续稳定分红的能力，通过剔除掉高负债或财务粉饰企业，规避“价值陷阱”。当前主流的自由现金流产品中，通常都以自由现金流率构建因子，即自由现金流率=（经营活动产生的现金流-资本开支）/ 企业价值。通过自由现金流率筛选出的股票，具备较强的盈利能力、健康的财务状况和较高的股东回报能力（回购和分红），虽然也根据企业价值进行了调整，但保持了一定扩张能力，对应在产业生命周期中的位置更加靠前，平衡了稳定性与成长性。
自由现金流策略在海外市场中已较为成熟。以美国为例，2016年由Pacer推出的美国现金牛100 ETF（COWZ）是美国市场上成立最早的现金流ETF，该指数在罗素1000指数成分股中进行筛选，剔除金融地产企业和预期现金流或盈利为负的企业，按照过去12个月自由现金流率因子进行排序，取排名前100的股票作为成分股；业绩表现上，现金流ETF在2020年3月以来的夏普比和收益回撤比明显高于红利和价值ETF，也高于其他大盘宽基产品；此外，其最大回撤更小、天数更短，2022年美股下行期间表现也相对稳健。2021~2023年，现金流因子表现显著优于价值和红利因子，但2024年表现相对较弱。
自2024年，A股市场同类指数产品也逐渐丰富。主要自由现金流指数自2014年以来风险收益比均较中证红利指数有显著提升；其中，综合考察年化收益率、年化波动率、夏普比率，国证自由现金流指数或具备一定优势。
1）结合成长因子构建华泰策略自由现金流成长组合：使用平滑处理（TTM）后的自由现金流，结合成长因子（近2年自由现金流CAGR）并剔除异常值后排序，选取前100只股票，按自由现金流率加权、个股权重上限10%，样本内（2014年1月2日至2026年3月26日）年化收益率18.0%，年化波动率22.4%，夏普比率0.83，均优于国证自由现金流指数；
2）结合资本开支相对强度构建华泰策略自由现金流稳定组合：使用平滑处理（TTM）后的自由现金流，并剔除资本开支/经营性现金流大于0.4的股票，选取前100只股票，按自由现金流率加权、个股权重上限10%，样本内（2014年1月2日至2026年3月26日）年化收益率19.8%，年化波动率20.7%，夏普比率0.96，均优于国证自由现金流指数。
上述组合年化换手率均在125%左右，行业分布相对均衡；从2020年以来持仓行业结构变化上看，能够捕捉到部分景气度或供需格局改善的线索。考察最新一期持仓，自由现金流成长组合有色、农业、医药、传媒、化工、电力设备等行业权重居前，自由现金流稳定组合交运、食饮、传媒、医药、有色、汽车等行业权重居前。
第一，风险偏好下行。市场风险偏好下行引发调整中的防御性行情是红利最主要的超额收益环境，05年以来的A股7轮下行区间中，红利有6轮跑出超额收益行情，但2008年全球金融危机期间仅阶段性跑赢。其防御属性源于三点：1）业绩增速较低但相对稳定，其业绩剪刀差（vs全A，下同）的扩张通常发生于企业盈利的下行阶段；2）估值对风险溢价相对不敏感，估值收缩压力低于成长板块；3）风险偏好上行阶段资本利得对超额收益贡献度更高，但股息收益在市场下行过程中对超额收益的贡献可能非常可观。
红利的防御性行情一般在全A高点出现后1-3个月启动，流动性转宽或经济转弱后结束。除22年外，每轮熊市中证红利均在Wind全A由涨转跌后1-3个月逐渐取得超额收益，见顶信号往往是国内外流动性转向宽松、或分子端经济转弱，前者比较容易理解，后者主要是由于高股息股票同时有一定的顺周期属性，在基本面下行阶段业绩剪刀差收敛，此时即使相对估值扩张，也可能没有超额收益（如08年、11-12年），或者有超额收益、但无绝对收益（如15年、18年）。
第二，通胀上行。05年以来10轮红利超额收益区间中有7轮处于过热或类滞胀阶段，体现了高股息策略的顺周期属性。从美林时钟角度看，过热阶段商品占优，对应周期股往往也有超额收益；类滞胀阶段现金和抗通胀资产占优，而红利股具备一定“类现金”属性。复盘来看，红利的超额收益与国内PPI相关性强于美国PPI（输入型通胀），此外，如果是输入型通胀推升PPI，则海外流动性通常面临收紧压力，也是红利相对占优的典型条件。
第三，震荡行情中的升波阶段。组合管理角度，在区间震荡行情中，当投资者观察到波动率上升，但趋势不明确、或下行风险大于上行风险时，“哑铃”策略通常是应对波动率上升的较好对策，这时以红利为代表的防御性仓位能为组合提供安全边际。因此，上述阶段红利往往相对全A跑出超额收益行情，例如22年8~9月、23年4~8月、25年2~5月等。
量化视角，以红利自身趋势、银行间市场成交量、期限利差构建择时模型。华泰金工团队在2025.1.7《红利因子择时与2025Q1行业ETF投资建议——ETF智投系列研究之三》中构建了中证红利指数相对中证全指收益率的择时模型，择时体系包括三个指标：
2）10Y-1Y期限利差：红利风格负向指标——期限利差走阔，“借短买长”的投资越有利可图，投资者越倾向于长久期投资，红利资产吸引力相对降低；
3）银行间质押式回购成交量：红利风格正向指标——银行间市场成交量越大，说明资金空转程度越严重，对应“资产荒”越严重，红利资产吸引力相对上升。
三个指标从趋势维度日频发出信号，每日信号取值为0、+1、-1，分别代表看平、看多、看空三种观点。以各维度得分之和的正负性，作为红利风格多空观点的依据。当模型看好红利风格时，全仓持有中证红利；当模型不看好红利风格时，全仓持有中证全指；基准是中证红利和中证全指等权配置，在信号变化日再平衡。
2017年以来策略年化收益16.5%，同期基准为6.6%，模型年化超额收益9.9%；今年以来策略收益为7.2%，同期基准（50%中证全指+50%中证红利）为2.8%，模型超额收益为4.4%。模型当前看多红利风格；其中，相对动量和银行间市场成交量维持看多，期限利差看好成长。
此外，投资者可以通过股债收益差、公募筹码、成交额占比和换手率等衡量红利板块性价比：1）股债收益差：红利股和债券资产之间存在一定替代效应，以中证红利近12个月股息率与10年期国债利率的剪刀差衡量股债性价比，当前为3.1%，处于2011年以来79.1%分位；2）公募筹码：考察红利板块公募配置系数（公募持仓占比/板块流通市值在A股流通市值中占比）2016年以来分位数，截至25Q4，红利板块公募持仓占比3.5%，配置系数16.3%，处于2016年以来5.1%分位；3）成交额占比和换手率：以中证红利成交额占比和换手率衡量交易拥挤度，当前成交额占比2.9%，处于近1年55.7%分位；换手率0.3%，处于近1年32.6%分位。综合来看，当前红利资产性价比较高。
1）模型失效风险：选股和择时模型基于历史数据及规律，随时间推移，可能存在有效性下降的风险；
2）国内外基本面不及预期：若地缘局势和油价影响长期化，国内外基本面可能面临压力，从而影响部分顺周期属性红利资产表现；
3）流动性不及预期：若海外流动性转向紧缩，全球风险资产可能面临估值压力，红利资产可能有相对收益，但绝对收益亦将承压。
