在过去的两周多内，债券市场形成了较为明显的调整。昨日（2月24日）10Y国债收益率已较2月6日的近期低点上行了17bp。此时，投资者已不再质疑央行影响曲线长端的能力，开始认真思考如何应对债券市场利率的抬升。“水无常形，兵无常势”，不同投资者的应对策略很可能也是不同的，这大体上取决于其对于利率上行幅度的判断以及投资组合本身的特质。
下一阶段国债收益率长端有可能调整到什么位置？在2月16日的报告《“开门红”是否能持续？》中，我们表示“不妨做一个保守的估算：2024年初至今，10Y国债与7D OMO间利差的中位数为49bp，倘若未来利差调整至这个水平，且假设OMO降息20bp，则对应的10Y国债收益率为1.8%左右。”需要强调的是，1.8%是一个相对保守的估算，因为我们计算利差中位数所使用的统计周期为“2024年初至今”。如果我们使用的周期再长一些，那么得到的10Y国债收益率水平还会更高一些。
实际上，收益率所能达到的点位是市场投资者和调控者不断互动所形成的，其既不单纯取决于投资者，也不单纯取决于调控者。较多投资者非常关注“央行对10Y国债收益率的合意点位在哪里？”我们认为并不存在这样一个精确且恒定的“合意点位”。一方面，10Y国债收益率是暂时稳定于当前位置，还是在稳健上行10bp后再形成短期均衡，这对于实体经济运行及其融资的影响并不大，对于缓释金融市场风险的作用也是相对有限的，所以很可能并不存在这么一个精确的合意点位。另一方面，货币当局对于金融市场的调控必然会根据经济金融形势的变化而变化，所以合意点位也不太可能是恒定的。
不过，我们判断当前的点位显然还不能算“合意”。无论是和货币市场利率比还是和其历史水平比，当前（2月24日）10Y国债收益率仍处于偏低的位置。一方面，其与7D OMO和14D OMO之间的利差分别只有26bp和11bp。考虑到正常状态下DR007与7D OMO间还有利差（注：2024年全年两者均值之间的利差为10bp），这样看来收益率曲线仍是过于平坦的。此外，10Y的基准利率与14D的政策利率几乎一样，这也很难说是合理。另一方面，当前10Y国债收益率也仅仅回到了2024年12月中旬的水平。所以，国债收益率曲线长端仍有一些上行的空间。
此处我们想提示的是，调控者对债券收益率上行的幅度和速度皆是关注的，其会进行综合评估、科学决策。换句话说，我们认为，只要（利率品或信用品）形成了“净值下跌-赎回”的负反馈，或是形成了利率的过快波动，调控者必然会予以干预，此后市场的运行便又将回归平稳。例如，2022年四季度和2024年9-10月份皆是如此。
当前较多投资者倾向于采用哑铃型策略，哑铃的左侧为回购和短债，右侧为10Y-30Y利率品。我们认为，对于负债稳定、考核周期长的账户而言，这有可能是个不错的策略，且该策略在收益率过快上行时可发挥出市场稳定器的功能。
但是，对于负债不够稳定、考核周期偏短的账户而言，我们建议“君子不立危墙之下”，宜优先顾及组合的流动性和回撤幅度。在1月20日的报告《利率信号正沿着曲线传导》中我们曾强调“长端品种的久期长，所以其价格所受到的影响会更明显。鉴于此，回撤容忍度低的投资者宜提前做好应对准备。收益率上行有引发‘净值下跌-赎回’负反馈的可能。该效应常会在不同期限和品种间形成传染，即不仅会影响中短债，还会影响长债及永续债，不仅影响利率品，更会影响流动性不好的信用品。鉴于此，负债端不够稳定的投资者宜备足流动性。”
经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。
