【信达固收】含权资产配置重回哑铃，成长方向或短期占优 —— 可转债及大类资产周度跟踪
上周主要大类资产表现：创成长原油科创50TL螺纹中证转债高等级信用债沪深300沪金。海内外经济数据边际放缓，成长的稀缺性使其更容易获得估值青睐，叠加上周部分方向的产业事件催化，整体表现占优。周中美联储降息预期有所反复，黄金、有色整体走势偏弱。
当前海外资产还是定价着陆，边际上变化的是如何着陆的不同情景概率。我们认为市场对于hard landing的概率提升定价并不充分，市场不能直接跳到bad news (for eco) is good news (for rate)的阶段，我们认为市场对美联储降息关注的优先级可以调整到经济数据之后。
国内方面，上周五公布的金融数据显示“挤水分”的影响边际减弱，但实体经济的需求仍然不足，企业存款流向高息资产的过程仍在持续。《金融时报》对于债市风险的提示声音再度出现，但这更多是提示金融机构应重视风险承受能力，避免资产价格的波动造成负债端调整的连锁反应。这也适用于红利策略。我们不认为当前的调整意味着红利策略的终结，但短期可能还是要对市场的波动更加警惕。
转债收益性价比仍在高位，但相对纯债配置性价比回落。目前转债整体收益性价比仍处于值得配置的高性价比区间，上周利差数据为年化5.01%，较前一周小幅提升，绝对水平回到今年4月中旬位置附近，从收益角度转债依然具备性价比。但随着过去一周纯债类资产的波动企稳、转债受到正股退市、信用风险冲击波动放大，月度转债-纯债双资产风险平价框架下的转债配置比例已经从上个月的20%快速下滑到10%左右，显示转债相对于纯债的配置性价比在过去半个月中快速回落，目前我们维持6月策略观点对转债仓位建议仍为中性。
被动策略-高波策略周度更新：加入成交额限制的高波低价组合上周上涨0.47%，年初以来上涨5.37%。本周我们用“*”标出存在风险的个券，但由于高波策略尤其是高波低价高成交策略在过去一个月明显回撤，按照策略历史经验接下来对于反弹的把握效果也许可以期待。本周高波低价基础策略券库：沪工、威唐、科达、百川转2、润禾、丝路、华体、晓鸣*、正元转02*、强力。本周高波低价高成交券库：沪工、百川转2、强力、瀛通、神通、雪榕*、亚泰、灵康、精装、福立。
本周建议关注交易方向。增速放缓逐步开始定价，权益市场回到哑铃结构，但整体资金交易量可能并不支持同时存在两条主线，结构上向成长方向倾斜。成长方向板块选择上，一方面关注前期热点的回暖，如AI硬件、半导体国产化、低空经济等，另一方面关注成长内部近期强趋势方向，如PCB。此外依然推荐关注电网产业机会，转债方面建议关注标的包括迪贝、白电、能辉、九洲、煜邦、力合等。
海内外经济数据都存在边际放缓的迹象，成长的稀缺性使其在资本市场更容易获得估值青睐，叠加上周部分方向的产业事件催化，整体表现占优。周中美联储降息预期有所反复，黄金、有色整体走势偏弱。
当前海外资产还是定价着陆（landing），边际上变化的是如何着陆的不同情景概率。从22年上半年开始2y10y美债收益率倒挂，市场就已经进入了对经济着陆的定价过程，在这种大背景下，市场逐步衍生出了3个大的着陆情景，分别是软着陆（soft landing） 、硬着陆（hard landing）和不着陆（no landing）。就目前的经济数据和美联储的引导来看，soft landing 依然是基准情景，那变化的就是剩下两个情景在不同经济数据组合下的概率变化了，降息对于大类资产定价来说确实很重要，但短期也不是唯一的影响因素。
对于软着陆（soft landing） 基准假设来说，通胀需要得到控制，但短期又不能下的太多以至于市场需要担心衰退。因此对于今年的cpi数据，我们预计月度环比会更加重要，一个维持低位或持续缩小的正月度环比读数能够利好除美元外的其他大类资产。但同时在工资-通胀螺旋的影响下，时薪又是一个相对重要的通胀观察指标，理想状态下时薪应该与cpi月环比变化趋同，5月的数据问题就在时薪与通胀的变化方向不一致，这可能带来未来几个月里通胀数据的反复，我们认为这可能也是联储维持谨慎的原因之一。
经济减速是近期边际影响的关键定价因素。今年1-4月海外风险资产价格的整体上行，从自上而下的角度看，这是由于在高利率环境下，经济数据持续向好、通胀下降、美联储鸽派态度抬升降息预期，no landing 概率大幅提升。但近期海外经济前瞻数据出现了一些预期外的减速指标，我们认为市场对于hard landing的概率提升定价并不充分，市场不能直接跳到bad news (for eco) is good news (for rate)的阶段。此外在6月议息会议上美联储也再一次提升了中性利率，这一行为我们理解一方面是对强经济数据的一种事后确认，另一方面也在强化年内维持较高政策利率的合理性。对中性利率的抬升一定程度上表明经济数据如果继续维持强劲，美联储或可继续通过调高中性利率来说明自己的政策利率限制性并不强，这种货币政策导向下我们认为对降息的关注优先级可以往后调整而更多关注经济增长数据。
大类资产观点：大宗-维持看空，但原油对于近期全球右转的政治风险对冲意义可能需要关注；出口链-边际转空；美债-可考虑长线建仓；权益类风险资产-适当谨慎，但向成长方向进行结构性切换。
上周五公布的金融数据显示“挤水分”的影响边际减弱，但实体经济的需求仍然不足，企业存款流向高息资产的过程仍在持续。一方面4月金融数据公布后《金融时报》的解释，已经使市场对金融数据“挤水分”有了一定准备，5月居民与企业短贷同比仍然维持负增，但幅度有所减弱，显示金融数据挤水分的影响边际下降；但另一方面，居民与企业中长贷同比负增较4月有所扩大，显示实体融资需求同样相对偏弱，而这一数据可视为对偏弱的经济基本面的再度确认，与月初回落至收缩区间的PMI，上周环比回落的CPI代表的方向性信号一致。而从存款端来看，企业活期存款的下滑使得M1增速由-1.4%降至-4.2%。尽管大行单位活期存款降幅收窄，但其定期存款的降幅更快，相对而言，中小行的单位定期存款增速反而有所回升，非银存款增速同样显著上行，显示在禁止手工补息政策影响下，存款流向高息资产的过程仍在持续。
与上个月类似的是，在偏弱的金融数据公布前后，《金融时报》对于债市风险的提示声音再度出现，我们认为这种风险提示并不代表一种简单的涨跌方向性判断，而是在绝对票息水平偏低、但资产波动加大的资产特征下，提示金融机构重视自身资产负债表的稳健性和风险承受能力，避免资产价格的波动造成负债端调整的连锁反应。
对于与债市密切相关的红利策略而言，情况也是类似的。5月红利策略尤其是银行板块走势明显背离长久期债券走强，但这可能与广谱利率下行的状态相一致。而进入6月后，随着中短端利率下行的空间压缩，典型红利板块如煤炭、电力等在上周下半周也出现了一定调整。我们不认为这种调整意味着红利策略的终结，但短期可能还是要对市场的波动更加警惕。
上周转债指数小幅上涨，小规模转债及其对应正股表现均较强。上周中证转债指数上涨0.10%，转债正股加权指数上周下跌0.36%。权益市场整体走势依然偏弱，给转债平价带来一定压力，全市场转债余额加权价格113.90元，处在17年以来中等偏低分位数水平；同时临近年度跟踪评级发布，部分存在一定信用风险瑕疵个券持续杀跌，拖累转债市场整体表现，全市场纯债溢价率0个券数量占比12.48%，相比前一周并未出现明显变化，仍处在历史偏高水平，在年度跟踪评级落地前，仍需关注信用风险对转债表现的扰动。分规模来看，上周小规模转债余额加权价格上涨0.54%，对应正股上涨2.82%；中等规模转债余额加权价格上涨0.05%，对应正股下跌0.02%；大规模转债余额加权价格上涨0.01%，对应正股下跌1.59%，小规模转债及其对应正股上周表现均较强。
截止6月14日，按照我们年度策略中的转债利差判断的转债整体性价比，目前转债整体收益性价比仍处于值得配置的高性价比区间，上周利差数据为年化5.01%，较前一周小幅提升，绝对水平回到今年4月中旬位置附近，从收益角度转债依然具备性价比。但另一方面从风险平价角度来看，随着过去一周纯债类资产的波动企稳、转债受到正股退市、信用风险冲击波动放大，月度转债-纯债双资产风险平价框架下的转债配置比例已经从上个月的20%快速下滑到10%左右，截至上周五读数上已经落入中性区间，显示转债相对于纯债的配置性价比在过去半个月中快速回落，目前我们维持6月策略观点对转债仓位建议仍为中性。
分平价来看，不同平价区间转债转股溢价率走势小幅分化。分平价来看，上周平价小于90的可转债，其余额加权转股溢价率为83.76%，环比前一周的83.18%有所提升，处在2017年以来的99.47%分位数；平价处在90-110之间的可转债，其余额加权转股溢价率为22.11%，环比前一周22.16%小幅回落，处在2017年以来的75.53%分位数；平价处在110-130之间的可转债，其余额加权转股溢价率为9.77%，环比前一周10.13%有所回落，处在2017年以来的73.16%分位数；平价大于130的可转债，其余额加权转股溢价率为4.00%，环比前一周3.98%小幅扩张，处在2017年以来的58.05%分位数。
被动策略-高波策略周度更新：普通高波低价组合，单周上涨0.54%，年初以来下跌2.20%；加入成交额限制的高波低价组合，单周上涨0.47%，年初以来上涨5.37%；而上周中证转债指数上涨0.10%，等权指数上涨0.29%。本周我们维持用“*”标出我们认为存在较高风险的个券，但由于高波策略尤其是高波低价高成交策略在过去一个月中已经经历了明显回撤，按照策略历史经验接下来对于反弹的把握效果也许可以期待，建议关注近两周的高波策略券库个券。
本周高波低价基础策略券库：沪工、威唐、科达、百川转2、润禾、丝路、华体、晓鸣*、正元转02*、强力。
本周高波低价高成交券库：沪工、百川转2、强力、瀛通、神通、雪榕*、亚泰、灵康、精装、福立。
当增速放缓再度成为市场边际定价方向时，权益市场的结构似乎又再次回到了去年的哑铃型结构（红利+科技成长）。但与此同时，红利的短期问题在第一部分已有提及，权益市场近期日均成交量依然在7500亿左右的低位，使得市场可能短期很难容纳两条主线同时存在，哑铃结构实际面临的交易情况可能会是一头起一头落的交替上升状态，交易难度再次提升。短期来看，科技成长方向的政策、产业事件利好催化不断，成长对行情的接力有望持续，具体方向上，结合近期事件关注：1、苹果与OpenAI合作，AI在移动端部署加速，对应的算力需求提升也值得关注；2、第三期大基金带动半导体国产化新一轮浪潮；3、低空经济。
一方面今年电网资本开支提升逻辑依然可以期待，另一方面虚拟电网的落地需求也有所提升，上周深圳发改委发布《深圳市支持虚拟电厂加快发展的若干措施》，对产业加速落地具有示范性推进作用。持续关注电网相关板块和个券的机会，转债方面建议关注标的包括迪贝、白电、能辉、九洲、煜邦、力合等。
大框架：增速放缓逐步开始定价→权益市场回到哑铃结构→但整体资金交易量可能并不支持同时存在两条主线→结构上向成长方向倾斜
成长方向：一方面关注前期热点的回暖，如AI硬件、半导体国产化、低空经济等，另一方面关注成长内部近期强趋势方向，如PCB。
