近期债市期限结构出现明显变化，国开债3-4年期限利差显著走阔，个券利差一度接近10bp；与此同时，4-5年期利率债自年初以来持续表现弱势。扭曲的期限结构往往孕育着修复机会，本文旨在分析3-4年利差走阔与5年期品种表现疲软的原因，并对其后续走势与投资价值作出展望。
近期，中债国开债3-4年期限利差大幅走阔至近7bp，处于近一年97%分位数水平。3-4年利差走阔，是供需、市场情绪和机构行为共同作用的结果。近期随着风险偏好回升引发利率调整，3年以内中短端政金债绝对收益1.7%以上进入配置区间，而4年及以上品种因曲线持续陡峭、久期风险凸显，基于carry的配置价值较弱，表现相对疲软。这可能是由于4年期品种在定价逻辑上更接近5年期，因此5年期利率上行带动4年期同步走弱。
另一方面，伴随250203、250208等逐步成为5年期活跃券，原先作为活跃券的4年期左右240203、240208等流动性边际减弱，4年交易属性有所弱化。例如，4年活跃券240203与非活跃券190401的利差持续收窄，一度趋近于0。
基于5年期与4年走势的高度相关性，且5年期样本券更加具有代表性，下文主要对5年期国开进行分析，以期能够获得3-4年甚至3-5年利差后续走势的线索。
2025年以来，债券市场利率呈现大幅上行回落后震荡又重回上行的趋势。其中，5年期国开债的走势明显弱于更长期限品种，总体债券价格走势呈现出“涨少跌多”的弱势特征。截至2025年8月26日，5年期国开债收益率报收于1.75%，较年初的1.44%上升31.0bp，而10年期国开债、5年和30年期国债收益率的上行幅度相对较小，分别较年初上行18.9bp、22.4bp和19.5bp。
基于收益率日度变动幅度的统计结果，5年期国开债呈现出显著的“跌时多跌”与高波动并存的弱势特征。具体来看，如下表1所示，在2025年初至8月26日期间，5年期国开债在市场下跌行情中超半数交易日利率上行幅度大于10年期国开债与5年、30年期国债。根据表2统计，5年期国开债收益率日度上行幅度中位数达1.50bp，明显高于10年期国开债与5年、30年期国债的同期水平，反映出其在利率上行阶段显著承受更大压力；从波动情况来看，5年期国开债年内收益率极差与波动率亦大于10年期国开债与5年、30年期国债的同期水平，其收益率最高点位与最低点位之差达39.84bp，波动率达8.42%，凸显出5年期国开债在今年的高敏感高波动弱势表现。
2025年一季度，5年期利率品种在货币政策宽松预期修正与央行主动调控收益率曲线的双重影响下出现深度回调，表现显著弱于更长期限利率债。更具体的，如图4与表3所示可分为三个阶段。
（1）阶段一：回溯至2024年末，12月9日政治局会议将货币政策基调由“稳健”调整为“适度宽松”，市场宽松预期迅速升温，债券收益率整体下行。在该阶段上涨行情中，5年期国开债与5年期国债涨幅接近，均弱于10年期国开债及30年期国债。
（2）阶段二：2025年开年后，政策环境发生转变。央行于1月10日宣布暂停国债买卖，推动市场对前期宽松预期进行重定价，同时央行持续指导大行资金融出利率以调控收益率曲线月中旬退出调控。在此轮下跌中，收益率曲线年期利率回调幅度显著高于10年期国开债及30年期国债。
（3）阶段三：3月下旬，伴随央行态度转变，市场对极端预期有所修正，但5年期利率修复程度明显小于更长期限，曲线进一步平坦化。
整体而言，5年期国开债在一季度表现与5年期国债类似，均弱于更长期限品种。其在上涨行情中未体现弹性，下跌阶段回调更深，修复阶段反弹力度偏弱，整体弱势格局初步确立。
二季度以海外关税冲突升级开局，避险情绪推动长端利率快速下行，此后市场整体呈现区间震荡格局。在此阶段， 5年期国开债与10年期国开债、5/30年期国债的收益率变动幅度差异不大（见图5），未出现明显超跌或持续性相对走弱，其表现逐步由一季度的“跟跌不跟涨”转为“随市波动”， 但一季度调控资金利率引发的5年“超跌”也并未修复。
进入三季度，“反内卷”交易拉开了商品与权益走强的序幕，市场风险偏好随之持续抬升，债市整体承压。7月以来，国开债相对国债出现明显超跌，品种利差迅速走阔。至8月下旬，5年期和10年期国开债相较同期限国债的利差均已升至近一年最高水平（见图6），再度强化了投资者对5年期国开债表现相对弱势的直观体感。
为了探究今年以来5年期国开债走弱的核心驱动因素，本部分首先通过相关性分析，计算了5年期国开债收益率与DR007、中债10Y-1Y期限利差（用以表征曲线形态）、CPI、PMI和规模以上工业增加值的相关系数。2025年以来，5年国开债收益率呈现出与DR007相关性降低、宏观因子相关性转负等特点，或说明其他机构行为等非基本面因素扰动更大；而与10Y-1Y期限利差负相关性增加则说明5年以往被认为是相对中长的期限，也更多被当成“短端”来交易。下文我们就央行调控、机构行为、事件扰动等方面进一步分析。
一季度5年期利率品种呈现“跌时多跌”的弱势表现，主要源于央行指导大行资金融出利率对曲线中短端的直接影响。在市场对前期宽松预期进行修正的回调过程中，央行的调控进一步放大了5年期利率的回调幅度，不仅推升其绝对收益率水平，也导致调控初期其相对于更长期限的利差明显走窄。
此外，中短期限相比中长债更关注“资金现实”而非“资金预期”，这也导致了在宽松落地前中长债弹性更大。
自 7 月中旬起，风险偏好显著抬升，股市与商品市场同步走强，成为驱动市场情绪转向的核心力量，进一步导致债券基金遭遇大量赎回。基金公司的债券持仓结构以政金债为主，根据中国债券信息网的数据，非法人产品的持仓结构中，政金债占全部债券比例约41.73%。非法人产品相比银行等自营资金负债不稳定性较强，因此政金债受事件冲击的短期扰动较大，在面临巨大的赎回压力时，政金债成为其最主要抛售品种。另一方面，从政金债的持有者结构来看，基金公司的占比较高为32.29%，仅次于商业银行，因此基金公司对政金债定价具有较大的影响力。以7月15日至8月22日数据来看，基金公司及产品净卖出政金债3-5Y及5-7Y政金债合计745.25亿元，卖压明显；而相应的国债仅净卖出266.06亿元，较为稳定，这也直接推动了5年国开债与国债的利差走扩。
另一方面，8月初公布的债券增值税调整后，市场对“公募基金的免税优惠可能进一步取消”的担忧持续发酵，而公募基金重仓政金债。因此交易盘或主动调整持仓结构，从5年期政金债向5年期国债切换。自8月1日财政部公告对国债、地方政府债与金融债券恢复征收增值税起，券商类型机构在此后的一周内净卖出政金债243亿，净买入国债169亿。除规避税收政策进一步调整的情绪发酵以外，短期博弈国债老券配置价值增加或也是原因之一。
银行类机构操作上也较为类似，除以上原因外，随着存款搬家导致的负债成本上升，银行息差压力增大，有免税效应的老国债在绝对收益水平上也大幅优于政金债约30bp。
2025年3月下旬央行退出指导资金融出利率后，市场短期内难以清晰预判央行推动资金利率下行的速率；相比之下，更长期限的利率因更多受到基本面预期和“终局思维”的支撑，得以提前反映未来的宽松政策预期，相比之下5年期利率下行速率的不确定性使得交易盘参与意愿降低。
超长品种因其久期优势能在利率预期波动中捕捉更大收益，契合交易盘追求弹性的需求。同时其票息更高，可提供基础收益安全垫，弥补短期资本利得有限的不足。今年以来，超长债的波动边际放大，市场各类投资者均涌入超长期限博弈资本利得，中段期限大有被“抛弃”之势，在资金转紧或转松的初期均是长债率先下行，曲线走平；仅在博弈货币宽松预期的关键窗口，5年期凭借贴近于中短期限与流动性较好的特点会被用于短期博弈的工具。
收益率曲线策略分为哑铃策略、子弹策略与阶梯策略，其策略表现与曲线形态变化、利率走势高度相关。哑铃策略通过“短端+长端”的配置，在相同目标久期下牺牲到期收益率以换取更大的凸性。今年以来曲线Y的利差处于历史较低位置，因此机构倾向于选择极致哑铃型策略，而以中久期债券为配置核心的子弹型策略配置价值则被边缘化，因此造成5年期债券需求承压，表现偏弱。
当前市场环境下，5年国开债短期修复超跌利差仍有不确定性，但目前5-3年较高的期限利差、与5年国债较高的品种利差都给了5年政金债更多的边际保护。
同时10-5年的期限利差逐渐趋于稳定且非常平坦，处于近一年低位窄幅波动。展望后市，不论收益率曲线维持当前平坦化形态或是逐步转向陡峭化，5年期品种表现预计不会持续弱于其他中长期限。
当前债市期限结构分化突出：一是3-4年政金债利差短期走阔，反映曲线陡峭化与中短端配置力量逐步进场；二是5年期利率债尤其是5年期政金债持续弱势，受宽松预期修正、曲线平坦化、交易行为转变、税收政策担忧及赎回冲击等多重因素压制。
在期限选择上，3年政金债基于绝对收益的保护确定性较强，可考虑逢调加仓。从利差来看，3-5年政金债期限利差升至高位、5年政金债-国债利差走阔，存在修复空间，但缺乏坚定的5年期买盘，修复速率仍存在不确定性。不过因10-5年期限利差处于历史较低水平且波动收敛，对中长期限利率走势乐观的投资者可提前布局5年期国开债。长端利率若下行，5年期品种有望跟随下降；若利率上行曲线熊陡，由于期限利差已压缩到相对极端水平，5年期上行幅度预计相对有限，防御性优于长端。
